李迅雷 | 立方大家談專欄作者

來源 | 中信書院(ID:citicbook)

2023年末的中央經濟工作會議提出了我國面臨的六大困難：有效需求不足；部分行業產能過剩；社會預期偏弱；風險隱患仍然較多；國內大循環存在堵點；外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。

這其中，把“有效需求不足”放在第一位，值得三思。什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求，包括消費和投資。

具體到當下，50年超長期國債熱捧背后，我們真的“資產荒”了嗎？都在講“促消費”，錢從哪里來？未來還有哪些投資機會，我們又該持何種預期？

2024年過半，在中信書院播客節目《知本論》中，我們獨家對話了中泰國際首席經濟學家李迅雷，從近期熱議的“資產荒”聊起，洞察當下經濟的“危”與“機”。

作為中國證券研究界的領軍人物，李迅雷30多年來，對于國內宏觀經濟發展走勢與資本市場的把脈與思考，不僅影響到了證券領域，而且還影響到了全社會乃至決策層。

精彩觀點整理如下，希望能幫你從偶然中看到必然，在波動中看到趨勢。

50年超長期國債熱捧背后

“資產荒”與“資產慌”

整個上半年，無論是從機構端還是居民端，大家都有一個普遍的感受是找不到合適的高息資產了。與此同時，30年期和50年期超長期國債受到市場熱捧。

不少人把目前低風險資產受追捧的現象稱之為“資產荒”，即低風險高收益資產或者是低風險高分紅資產相對稀缺，隨著投資者避險性需求的提升，債市的收益率明顯下降。

根據麥肯錫的估算，2000年-2020年，中國的資產凈值從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元，增長了16倍。同一時期，美國的資產凈值翻了一番，達到90萬億美元。全球資產凈值從156萬億美元增加到514萬億美元，增長2.3倍。

現在所謂的“資產荒”，實際上反映了投資者風險偏好的下降，這與當前實體經濟投資回報率下降、民間投資增速放緩等都是同一個邏輯。

目前，市場呈現的特征是一方面低風險資產短缺，另一方面高風險資產過剩。對于高風險資產，比如權益類資產，成長性資產或者房地產并不短缺。

在低風險資產的“資產荒”背后，實際上還存在更大規模高風險資產的“資產慌”，因為低風險資產規模不大，如A股這類公司的數量僅占5%左右；而高風險資產不僅種類繁多、規模巨大，而且不少資產的流動性較差，風險溢價比較大。

這種“資產荒”和“資產慌”并存的現象可能還要持續一段時間，低風險市場短缺和風險偏好下降，是因為大家對未來的經濟增長的預期下降了，這種現象在過去的日本表現得最為典型。

1991年，日本的經濟泡沫破滅之后，利率水平也在不斷地下降，從1990年的6%降低到1995年的0.5%。1999年實施零利率政策，且最終出現了負利率。中國應該不會出現負利率的情況，但是隨著經濟增長的潛在動能下降，利率下行應該是一個長期趨勢。我們要看到這一輪周期的長期性，不是短周期，也不是中周期，而是長周期。

另一個通過短期大幅降息來度過房地產危機的成功案例是美國。2007年美國次貸危機爆發后，美聯儲在15個月的時間里將基準利率迅速從5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美聯儲的量化寬松等其他數量型工具，在雷曼事件后逐步幫助美國金融市場企穩回升。

2021年兩大拐點出現：

老齡化加速與房地產周期重疊

每個經濟體都會有長周期的波動，短周期波動可以通過逆周期的財政、貨幣政策來對沖，但當長周期波動并出現拐點之后，用積極財政政策或者寬松的貨幣政策來對沖，效果不會太好。因為這種長周期性回落現象是內生的、長期形成的結構問題導致的，而不完全是外界環境變化導致的。

回過頭來看，2021年是一個非常特殊的年份，不僅是房地產的拐點，還是中國出口占全球份額由升轉降的拐點，同時也是人口步入深度老齡化的拐點、中國總人口出現歷史性下降的拐點，諸多拐點導致了“資產荒”和“資產慌”同時出現。

2021年，我國65歲及以上人口占總人口的比重超過14%，標志著中國步入深度老齡化社會。不僅如此，我國的老齡化在加速。據測算，按照目前的總和生育率水平，到2030年，中國就將步入超老齡化社會（65歲及以上老人占比超過20%）。從已進入超老齡化國家經濟數據看，進入到深度老齡化之后，其平均增速通常只有1-2%的水平。

自2021年下半年以后，我國房地產開發投資規模和新房銷售面積均大幅下降，意味著房地產周期的上升階段結束。從目前看，2023年居民部門的房貸余額首次出現下降，即居民部門繼續加杠桿的意愿不強了，而民間投資2023年也出現了零增長。

當人口周期與經濟周期疊加，全社會杠桿率水平已經加得滿滿當當。歷史上還沒有一個國家同時面臨總人口減少、老齡化加速、宏觀杠桿率接近300%、房地產周期開始下行等如此復雜的局面。

因此，我們對中國經濟的問題要有一個深入的認識，一方面是結構性問題，另一方面是長周期回落問題。

過去20年里，我國一直采取“趕超模式”來發展經濟，這種模式最鮮明的特征是通過投資來拉動經濟增長，并且已經取得了巨大成就：GDP的全球份額從90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基礎設施，讓中國的制造業占全球的比重超過30%。

但隨著人口紅利、土地成本、勞動力成本等生產要素的組合優勢不斷削弱，資本回報率就會下降，民企的投資增速大幅下降，宏觀杠桿率水平大幅提高。傳統的投資拉動模式恐怕難以為繼。

我們一定要充分估計這輪房地產周期性下行的長期性，雖然日本的“失去30年”不會在中國發生，但必須得考慮到可能需要的調整時間，即當前我們面臨的困難可能只是初期。過去的屢試不爽的刺激政策今后未必有效。

當前經濟的最大難題

有效需求不足

2024過半，分析當前我們所面臨的問題如何及何時才能緩解，我們要重點關注三個數據：

第一個，從總量上關注國家統計局數據。從上半年國家統計局發布的數據來看，整體表現還是可圈可點的，制造業投資高增長，產業升級明顯，外需旺盛，出口增速也比去年同期要高。

但就整體結構來看，二季度經濟增速放緩，供給端的增長比較快，需求端的增長比較慢。如果為了穩增長去拉動投資，最終又會形成新的供給，而新的供給對化解部分行業的產能過剩是無益的。

第二個，從質量上關注財政部數據。從財政部今年1-5月的數據來看，稅收收入下降幅度超過5%，財政收入的增幅比去年同期有所下降，這也反映出經濟增長的質量有待進一步提高。

第三個，上市公司的盈利狀況。現在上市公司的盈利增速明顯下降，比前兩年還要低，和總量數據形成了一定的反差。

中國制造業增加值占全球的比重從2004年，即二十年前的8%，現在提高到了31%，但我們人口占全球17.6%，消費只占全球13%，制造業的產能過剩是必然的。因此，2023年末的中央經濟工作會議在談及中國經濟面臨的六大困難時，把“有效需求不足”放在第一位。

當前中國經濟的最大難題還是有效需求不足。有效需求不足實際上反映的是結構性問題，即中國經濟經歷了長達30多年的依賴于投資拉動的高增長模式后，供需不平衡問題就比較突出了。

從國家統計局抽樣調查的數據來看，中國居民的可支配收入占GDP比重是44%（可能存在一定低估），與此對應的是，印度占比是80%，美國占比是75%，日本占比是70%。這組數據也體現了靠投資拉動主導的經濟增長模式和靠消費拉動的經濟增長模式的不同。

通俗點來講，2015年五一長假大量中國人到日本旅游，主要搶購兩件東西，一個是電飯煲，一個是馬桶蓋（智能馬桶）。從表面上看，中國需求旺盛，只是國內缺乏有效的供給。為此，我專門寫了篇文章叫《馬桶蓋表象背后的馬桶困惑》，認為買得起智能馬桶的人口只占中國很少部分。推測當時中國大約有6億人還沒有坐過馬桶（抽水式），6億人中大概有4億人使用抽水式蹲便器，有2億人的家庭沒有衛生設施。所以我們不是沒有需求，而是缺少具有實際購買力的需求。

當下，已經出現了明顯的消費降級。日本當年房地產泡沫破滅后，高爾夫球證價格大跌，但優衣庫崛起了；高端的清酒銷量下降，而中低端的燒酒銷量上升。之后隨著人口超老齡化加速，步入低度酒時代。

中國的奢侈品消費峰值是在2020年，從2000年占全球的1%，到2020年占到全球份額的1/3。現在來看，不僅是茅臺酒價格下跌，瑞士名表價格也下跌，金絲楠木價格、包括字畫、古玩藝術品等價格都在下跌，這就是一個典型的房地產周期見頂后回落的現象。

化解產能過剩，提升有效需求是一個長期問題，我們可以重點考慮幾個解決思路。

一方面，我國居民可支配收入占GDP的比重較低。需要通過財稅改革來增加居民收入，最終使居民收入的增速的超過GDP的增速。

另一方面，應該著力擴大國債發行規模。我建議每年發5萬億，十年可以發50萬億，國債大概占到2034年GDP比重30%左右，用這部分資金填補民生缺口，改善有效需求不足的問題。

最后，財政政策是主要的，貨幣政策也是必要的。目前居民存款已經接近145萬億，如此龐大的規模說明銀行定期儲蓄等低風險和無風險資產受到熱捧。通過降息的方式來降低定期存款的比重，對早日走出經濟周期有一定意義。

除此之外，還需當下面臨的三重風險：

一是房地產風險。房地產會對金融行業帶來多大的沖擊，我們的研究還不夠深入；

二是地方債務風險。地方債務的壓力一直比較大，地方承載了過多的事權，但同時財權相對缺乏，所以地方政府為了完成一些 KPI 考核，沖抵債務的壓力仍然存在；

三是中小金融機構風險。當 PPI （工業生產者價格指數）持續下行，中小金融機構的問題也會比較突出，今后幾年會呈現出銀行加速收縮的趨勢。

這三重風險都直接作用于基礎市場，也都是由有效需求不足引發的。當經濟上行時，會掩蓋掉很多問題和風險。當經濟下行時，一項風險會衍生出其他風險，帶來更多的系統性風險。近幾年，一定要關注經濟近期收縮下的承受效應，主基調還是積極財政政策和寬松貨幣政策雙管齊下。

下一個十年

我們該買什么？

目前，大家都丟棄了核心資產，丟棄了成長股，整體的投資預期偏弱，到一定程度上可能會見底，但在這種情況下機會也會凸顯出來。

2006年，我寫過一篇文章，叫《買自己買不起的東西》，建議大家去買當時更貴的資產，比如說一線城市核心地段的房產。

在2000年之前，大家第一個想買的是耐用消費品，當時耐用消費品相對稀缺，比如原裝進口的彩電、冰箱、洗衣機。年輕人資產很少，買房也買不起，恰恰是應該大量去配置資產的時候，因為資產是短缺的。買自己買不起的東西，在于今后中國居民家庭的資產配置的比重會快速上升，用于吃穿的比重會下降，當時國內的恩格爾系數大概在0.4 左右，現在大概是0.28。

2018年，我又寫了一篇文章，叫《買自己買不到的東西》，如熱銷的商品買不到，可以買其股票；比如說專利技術買不到，但是可以買科技類上市公司的股票。

在2000年之后，耐用消費品從原來的短缺到能夠供需平衡，2015年之后，已經出現了資產過剩問題，房價也一漲再漲，尤其當這一輪股市調整到一定程度之后，到2018年中美貿易戰爆發了。這時候配置資產就要買自己買不到的東西。因為經濟在轉型，核心的技術專利，包括蘋果公司等高科技、芯片等新興產業、茅臺酒等高端消費品。

現在看來過去的兩個判斷都已經兌現了。

從買不起的邏輯到買不到的邏輯，發展到一定程度后，價格攀升過高其實就是泡沫化程度過大，這時候就應該減持。判斷該買什么資產最重要是要看清經濟增長的軌跡，看清資產價格跟商品價格之間的邏輯關系。

總體來講，我們目前面臨總資產過剩，不僅僅是商品過剩。中國的市場規模非常龐大，一方面表現在估值水平偏高，以房地產為例，從租售比來看，目前核心城市的租售比大概是1.5%到2%，但是全球的核心城市租售比大概是4%左右，說明我們目前的租金回報率非常低，還會有一個繼續下調的過程。

在這一輪房地產的調整過程當中，投資者的避險性訴求大幅上升，對確定性的要求也更高。在未來的一段時間里，投資者還是要降低預期。資產配置應該以有穩定收益的低風險資產為主，比如國債、央企公用事業類的權益資產、黃金等。

從投資角度來講，不一定非要買高分紅風險類資產，也可以進行主題類資產配置。比如說，人口老齡化加速，和銀發經濟相關的產業就值得關注；90后、00后逐漸成為消費主力，他們的消費偏好也值得關注。

從資產配置來講，要充分認識到房地產是把雙刃劍，同時一定要配置金融類資產，金融仍然是現代經濟的核心，任何一個偏好基本都能找到對應的金融資產，如各種主題類ETF等。

當然這種資產配置模式并不是一成不變的，過去所謂的高風險資產下跌到一定程度后仍然具有配置價值。例如，我在《趨勢的力量》一書中提到，未來經濟一定會步入分化時代，即強者恒強、優勝劣汰、此消彼長。過去“賽道”很擁擠，如今則很冷清，是否可以考慮冷清時買，擁擠時賣？

即便是衰退的行業，也有其行業龍頭值得配置，只要價格合適。因為行業在萎縮，而龍頭企業的地盤可能還在擴大。

所以，我們不能用短視的心態來看待這一輪長周期調整，要跟著產業起落、區域盛衰及人口遷徙等的趨勢走，中國一方面是人口老齡化加速，另一方面則是大城市化方興未艾，這種組合西方國家不曾出現過，是否會帶來結構性機會？雖然這一輪周期調整時間可能會比較長，但是斜率估計會很平緩，風險的盡頭是機會。

參考資料：

《資產荒與“資產慌”》李迅雷

《從2011到2021：對兩個歷史拐點的反思》李迅雷

《再平衡與大循環：中國經濟下一步》李迅雷

（大河財立方經中信出版集團授權轉載）

責編:史健 | 審核:李震 | 監審:萬軍偉